摘要：2022年是全球环境复杂的一年，一方面国内外宏观政策劈叉，全球宏观不共振。美国进入加息周期，而国内延续宽松的货币政策和财政政策；另一方面产业链上下游不共振。终端需求不足，以及地缘政治加剧上游资源品通胀的矛盾。最后是现实和预期不共振。国内疫情...
2022年是全球环境复杂的一年，一方面国内外宏观政策劈叉，全球宏观不共振。美国进入加息周期，而国内延续宽松的货币政策和财政政策；另一方面产业链上下游不共振。终端需求不足，以及地缘政治加剧上游资源品通胀的矛盾。最后是现实和预期不共振。国内疫情干扰抑制宽松政策发力的空间。在复杂的环境里，不少价差价格也演绎到了极致，当前黑色金属产业链比较受关注的是卷螺价差，螺煤比，以及1-5合约跨期价差走势，下文重点梳理这几个价差走势逻辑和可能存在的套利机会。
当前卷螺差处在相对较低水平，卷弱螺强。今年卷螺价差走势可以分为两个阶段走势。第一阶段是春节后至8月底： 卷螺现货价差从年初最高300元每吨不断下跌，8月中旬一度跌至-100元每吨。这一阶段钢价单边下跌，而估值较高的热轧跌幅比螺纹大，原因主要是供应端卷高螺低，螺纹产量偏低的原因是今年废钢供应偏紧，电炉成本高企，电炉持续亏损，减产较大。从而影响卷螺价差震荡走低，甚至出现倒挂的结构。截止11月10日，钢联样本企业螺纹累计产量同比下降15%，热轧卷板累计产量同比下降3.5%。第二个阶段是8月底至11月，卷螺价差从-100修复至100元左右。这一阶段钢材价格延续下跌走势，但因前期卷螺差倒挂，热卷利润不如螺纹，部分钢厂铁水从热卷转向螺纹，影响卷螺差低位向上修复。钢厂从7月底复产以来，钢联样本钢厂螺纹产量从低位环比增加29%，而热轧产量环比增加1%。
后期卷螺价差是否会继续走扩？截止11月10日，卷螺现货价差20元每吨，主力合约卷螺价差89元每吨，5月合约卷螺价差75元每吨。螺纹和热轧的正常成本差是150-200元每吨，从修复的角度看，卷螺价差已经接近正常的价差范围，继续修复的空间不大。从供需面看，现实需求对螺纹和热轧都是中性的，预期上假设需求转好，更大概率是地产向上修复，对螺纹利多更明显；而供给端，在经济转好前，废钢对螺纹产量的抑制将持续，在此背景下，卷螺的相对利润，将阶段性影响铁水在卷螺上的分配。 综上所述，螺纹相对强于热卷的结构将持续，卷螺差难以持续走扩，做空卷螺差是顺趋势的。考虑到当前铁水处于减产阶段，螺纹产量处在年内相对高位，热轧产量处在年内相对低位，后期复产，将有利于卷螺差收敛。同时远月合约的需求预期存在转好的可能性，建议逢高做空卷螺差。
图：现货卷螺价差走势
数据来源：广发期货 钢联数据
图：主力合约卷螺价差走势
数据来源：广发期货 钢联数据
今年螺煤比处于这几年很低的水平，实质是焦煤强于螺纹体现。原因主要是焦煤供应偏低，维持低库存，供需面偏紧；而螺纹因需求下滑较多，库存较高，供需面偏松。
复盘今年螺煤比的走势，螺煤比值与绝对价格呈现反向走势。绝对价格下跌，螺煤比上涨；绝对价格上涨，螺煤比下跌。同时螺煤比值往下的弹性大于往上的弹性，所以在螺纹和焦煤绝对价格中枢下移过程中，螺煤比值中枢并未明显上移。
远月合约定价都提前交易螺煤比值上涨预期，导致主力合约换月时，螺矿比值上升。主力合约从5月移仓至10（9）月时，螺煤比值从1.56跳升至1.83；主力合约从10（9）月移仓至1月时，螺煤比值从1.88跳升至1.98。目前1月合约螺煤比值是1.7，而5月合约螺煤比值为2.1。
图：历年螺煤比走势
数据来源：广发期货 Wind
复盘今年螺煤比两波比较大的反弹行情：第一段是4.19-5.26期间，螺矿比从1.64上涨到1.88，涨幅14.6%。第二段是6.15-7.21期间，螺矿比从1.65上涨至1.99，涨幅20.6%。这两段行情的共同点是期间螺纹钢和焦煤都呈现顺畅的下跌的走势，焦煤跌幅大于螺纹，导致螺矿比上涨。但两段行情产业基本面不一样：第一段行情期间，铁水产量环比上升，钢厂利润尚可，焦煤维持去库；第二段行情期间，钢厂库存同比上升，利润为负，倒逼钢厂减产去库，焦煤阶段性累库。所以今年螺煤比上涨行情的交易逻辑都是商品估值下跌导致的螺煤比上涨（估值高的焦煤跌幅更大），而不是交易螺纹和焦煤基本面的相对强弱变化。
今年螺煤比在1.54-2.15区间波动，当前比值1.7接近区间的下限，螺煤比值是否有上涨驱动？首先 1月合约期间比值在1.54-2.15区间波动将关联绝对价格波动为主。1月合约期间螺纹弱，焦煤强的供需面不会发生逆转，所以还将随绝对价格呈反向变化。其次，螺焦比值突破2.15水平，持续上升，需要焦煤出现可持续累库预期，同时绝对价格下跌来配合。最后，5月合约螺煤比已经达到2.1的水平，接近1.54-2.15区间上限。考虑到蒙煤通关持续上升，和动力煤的增产，焦煤供需趋松。焦煤和螺纹的相对强弱可能发生变化，建议在5月合约上逢低做多螺矿比。
三、1-5跨期价差
由于近月合约交易的更多是现货的变动，远月合约反映的是预期的变动，所以跨期价差一般是跟随绝对价格呈正相关关系，价格上涨，跨期价差上涨；价格下跌，跨期价差下跌。
今年黑色金属价格以4月中旬为分水岭，4月中旬前，价格是震荡上涨走势，跨期价差呈现平稳（原料）和上涨（螺纹）走势；4月中旬后，价格是震荡下跌走势，跨期价差整体以平稳（双焦）和下跌（钢材）走势为主。11月黑色金属价格呈现低位反弹走势，但钢材和铁矿石跨期价差下跌，双焦跨期价差上涨，影响跨期价差走势分化的原因几何？
（一）钢材和铁矿石1-5反套行情分析
11月黑色金属价格上涨，钢材和铁矿的1-5价差不断下跌，走出了典型的反套行情，核心原因是产业的弱现实和宏观的强预期导致的。今年地产行业拖累钢材总需求，同时疫情干扰，影响经济修复，两者同时抑制钢材的需求，钢厂维持低利润生产。11月份以来随着精准防疫政策的推行，地产增量政策的出台，宏观预期好转，远月合约（5月）走强，而1月合约受到弱现实的抑制，走势相对弱于5月合约。
当前跨期价差下跌跟2021年底类似，2021年底钢材和双焦跨期价差跌幅明显：2021年11月-12月钢材基本面呈现供需双弱结构，叠加宏观预期转好，价格低位反弹，跨期价差从高位下跌。螺纹1-5价差从390下跌至165元。热轧1-5价差从318下跌至145元每吨；双焦在2021年11-12月期间1-5价差也从高位下跌，焦炭1-5价差从850下跌至-120元，焦煤1-5价差从670下跌至-190元。但21年底铁矿石远月需求受到采暖季钢厂限产的抑制，库存有持续上升预期，1-5价差并未走出反套行情。
今年的跨期价差行情与2021年底不同点在：（1）虽然跨期价差都是下跌走势，但21年价差下跌包含“近月更弱，和远月更强”两个阶段。跨期价差下跌的前段，是近月价格跌幅较大，导致跨期价差从高位回落。后段，是远期价格涨幅更大，影响跨期价差持续收敛，甚至转负。22年钢材供需双弱，跨期价差水平相对偏低，在50-100元区间波动。11月份以来，随着绝对价格的上涨，跨期价差才跟随走弱。截止11月15日，螺纹1-5价差已经收敛至31元，考虑无风险套利成本的约束，预计钢材1-5价差的极限在-150元左右。（2）相对于钢材，目前铁矿石的1-5价差下跌跟21年更相似，更具有交易价值。近期铁矿石1-5价差处在较高水平，近期价差从高位下跌后又有所反弹。考虑到近月合约受到钢厂低利润和钢厂减产的抑制，而远月合约有钢材需求转好和钢厂复产利好预期，建议逢高做空1-5价差。
图：历年螺纹1-5合约价差走势
数据来源：广发期货 钢联数据
图：历年铁矿石1-5合约价差走势
数据来源：广发期货 钢联数据
（二）双焦1-5正套行情分析
从9月开始，双焦1-5价差不断上涨，近月强，远月弱。焦煤1-5价差从220元上涨至420元；焦炭1-5价差从150 上涨至225元。背后的逻辑是现货供需偏紧，库存较低；而供应环比恢复至高位，远月库存有累库预期。
为什么21年底1-5跨期价差是反套行情，22年是正套行情？原因是绝对价格波动背景不同：21年1月合约绝对价格跌幅明显，1-5价差跟随下跌。随着绝对价格的上涨，接下来的5-9合约价差走出了上涨行情。而22年1月合约是区间震荡走势，同时供应已经恢复至较高水平，但库存依然较低，1-5价差上涨。展望后期，预计在1月合约存续期间，双焦1-5正套逻辑将持续，可逢低参与1-5正套。
图：历年焦煤1-5合约价差走势
数据来源：广发期货 钢联数据
